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红周刊 编辑部 | 何艳
当前市场风格对业绩持续性并不重视。而对行业前景，政策扶持力度更加敏感。比如当前最火热的数字经济，相当多标的甚至并无出众业绩，但市场非常追捧。医药医疗是永恒的赛道，是第一牛股集中营。目前医药医疗股已经几乎是几十年来的估值极值了，而医疗需求还在持续爆发。
从目前已披露财报情况看，2022年年报医药表现整体优异，不过，医药股表现却相对低迷，自今年二月初以来，医药股就持续走弱，虽然中间有阶段性行情，但并不持续。对此，深圳森瑞投资董事长林存在接受本刊专访时表示，当前市场风格对业绩持续性并不重视。而对行业前景，政策扶持力度更加敏感。
在林存看来，经历一轮下跌，当前医药股估值在历史中位以下，已几乎达到极低值，医药整体已非常具备性价比，并进入黄金布局期。长线思维下，他表示，将咬紧创新与消费两条主线。对其一向关注的CXO，林存认为，行业确实存在产能过剩压力，但头部上市公司仍能以其技术及规模优势获得更多的订单。而对于此前大涨的中药板块，林存表示，在未来几年内中药都会有持续的亮点表现，中药标的主要还是看公司的核心品种以及新品种的持续增量能力。
医药估值几乎已达极低值
咬紧创新与消费两条主线
《红周刊》：自今年二月初以来，医药板块就开始走软，经历一轮下跌，目前，医药生物板块PE估值为24.5倍。现在医药板块是否具有性价比优势？
林存：可以确定的是医药当前估值在历史中位以下，已几乎达到极低值，虽然这个极值也包含受疫情带动的部分医药股的短期利润放量，但经历近两年调整后，我们认为医药整体已非常具备性价比，并进入黄金布局期。
《红周刊》：如果要进行长线投资，哪些细分领域值得重点挖掘？是否可以结合具体的案例进行说明？
林存：在长线思维下，我们咬紧创新与消费两个主题。
在创新领域以创新药械为主。经历一个年代以上的积累，大量中国新药企业正进入收获期，营收逐年大幅增长，部分头部药企也开始走向国际市场。同时，我们亦关注国产替代的医疗器械，以及合成生物学，基础科研设备，AI与数字医疗等新兴产业。
在消费领域，我们更关注新经济消费形态如医美、体检，宠物、康养等。这些领域当前还处在初期，市场空间巨大且竞争稍弱。但这些领域估值偏高，因此我们也会注重在合适的买点介入。
我们仍长期关注仿药、疫苗、中药、治疗器械与耗材等传统领域，认为这些领域存在估值修复的机会。但我们也认为，这些领域可能很难有板块普涨的机会，更需要通过自下而上的研究精选个股。
《红周刊》：提及创新，请您谈谈创新药的核心逻辑吧。2023年创新药投资值得重点关注的催化剂是什么？
林存：核心逻辑是标的公司的领导团队，因为创新药标的买的是未来，多数都是未盈利公司，而做创新药研发实际上是很难的，公司领导及团队的实力决定公司的存活能力、运营能力以及天花板高度，所以买创新药标的，领导团队占比分数会比较高。
今年创新药的催化大逻辑是成果管线的兑现，我们国内的创新药企业上市是从2019年港股18A以及后面科创板开始的，这些公司上市融资后，经过了三年多的时间，研发管线都到了要结果的时候了，因此今年会有非常多的创新药公司的临床进展出来。
影响创新药行情的最主要的是研发管线的成功与失败；其次就是公司的现金流问题能否支持公司继续研发走的更远；国际局势实际上对创新药的影响比较小，国内的审批与医保政策考验的是企业的产品是否是真的创新，比如临床优效、适应症的创新等，如果产品竞争格局好，其实这些影响非常小。
《红周刊》：您怎么看当前创新药的估值情况？怎么优选板块内优质公司？
林存：创新药的估值很多时候比较复杂，不同的企业估值的核心锚点也有所差别，这个无法一概而论。市场有一些确实有点过头了，容易有以偏带面的思维。
至于选择公司方面，尽量找公司领导团队历史背景和能力强的、公司融资或现金流能力好的，以及公司的产品管线竞争格局好，临床数据优秀的企业，同时商业化能力也需要作为一个重要的考量点。
《红周刊》：我们再来看看消费。疫后复苏为2023年的关键词，从产品到服务都存在复苏预期。那么，投资者应当如何把握疫后医药复苏这一投资方向？
林存：对医药行业而言，复苏主要分两个方面，一是消费市场的复苏，包括服务、医美、体检、药房、OTC等；二是院内诊疗的复苏，包括处方药、治疗器械、CRO等。我们需要相信一个大前提，即无论是消费市场还是院内诊疗，复苏都是确定的，不确定的只是复苏的幅度。
对于消费市场，我们认为医美、医疗服务等仍是高景气领域，只是估值偏高因此需谨慎选择买点。我们也通过追踪社零与互联网数据以跟踪行业景气度。对于院内诊疗，我们认为在多轮集采与疫情影响下部分药械量价齐跌，而疫情后集采影响边际减弱而使用量将回升，板块存在估值修复可能。通过门诊数据，我们也持续追踪院内恢复情况。
《红周刊》：就医药消费细分领域而言，比如消费药械、零售药店、医疗服务及临床CRO等等，可否具体分析其投资逻辑？
林存：消费药械短期看复苏，长期看生活水平提升与大市场下低渗透率，如我武生物(行情300357,诊股)、时代天使等，疫情中确切受损而其市场仍极广阔。药店本身在疫情中相对受损较小，且在放开与近期流感中也受益，股价表现相对坚挺。长期逻辑仍看龙头公司并购下市占率持续提升，如益丰一心堂(行情002727,诊股)等。医疗服务中眼科已诞生爱尔眼科(行情300015,诊股)这一巨头公司，而在牙科、辅助生殖、康养等领域市场更为分散，长期看各个细分中仍会有公司能持续提升市占率成为巨头。临床CRO是中国优势产业，包括具备庞大工程师/科学家队伍，及庞大的临床资源。目前在数统、申报等细分领域中国已占据优势，未来有望拓展至其他各环节。
CXO头部公司产能过剩压力相对较小
中药创新或对标新能源实现弯道超车
《红周刊》：医药板块市场表现出现巨大分化，比如，CRO/CXO板块和中药板块的各自表现就可称之为冰火两重天，您如何看待同一个大行业里的细分板块分化到如此大的程度？在全行业齐涨共跌成为过去时的情况下，投资者应当如何优选个股？您会重点参考哪些指标？
林存：医药分化相当正常，因为医药本身具备相当多逻辑完全不一致的细分领域，各个细分领域甚至并不在一个产业链上。新药与医美的逻辑差异，甚至比医美与白酒的差异更大。
在板块整体机会较小情况下，我们更需要采取自下而上的思维精选个股。对个股的判断需要综合衡量各种指标。其中估值仍是我们最看重的指标，我们会放弃显著高估的企业。此外，我们对公司治理及行业相关政策也极为重视。
《红周刊》：自美联储加息以来，Biotech公司的融资开始变得困难，伴随而来的连锁反应是CXO公司的业务开始受影响，导致CXO板块从巅峰状态持续走低，当前，CXO板块已经调整了两年多。在您看来，目前CXO是否有见底迹象？相关A股上市公司业绩表现预期会怎样？
林存：当前CXO估值合理，我们认为虽不敢说能立即反弹，但是在底部区间。只是市场对中美关系以及全球创新药资本开支的前景比较担心，所以估值处于一个相对谨慎的状态。而市场，本身就是有时高估有时低估的，情绪展望也是忽上忽下，这都需要时间去修复。
从已披露年报看CXO可算是2022年业绩最佳的医药细分领域之一。我们认为尚未披露年报的公司，多数也会有较好表现。特别是用PEG的指标看，很多公司都是在1附近，甚至低于1了。
《红周刊》：2021年底开始本土CDMO龙头企业如药明康德(行情603259,诊股)、凯莱英(行情002821,诊股)、博腾股份(行情300363,诊股)等陆续承接了较大体量的CDMO“大订单”这也带来了2022年这3家公司收入增速爆发式增长，进而也使得投资者担心CDMO企业2023年开始可能面临产能利用率“大幅下降”，您怎么看这种现象？
林存：从药明康德的展望看，2023年营收仍有5%-7%增长，其中常规业务有30%以上的高增长。因此产能利用率可能有压力，但难言大幅下降。同时，新冠药退潮确实会导致相关公司业绩承压，因此我们更看好不做新冠药代工或相关业务比例较小的公司。
《红周刊》：据您观察，目前CXO产能情况如何以及产能对业绩的影响？
林存：在新药爆发及接下来疫情刺激下，近几年CXO企业密集上市与再融资，行业内近千亿资金被用于扩建产能，行业确实存在产能过剩压力。但处于头部的上市公司仍能以其技术及规模优势获得更多的订单。
《红周刊》：近年来，国家顶层战略陆续支持中医药，鼓励守正创新，中医药进入改革升级阶段。重磅文件相继出台，政策对中药传承创新的力度不断加大，同时，各项配套指导意见也不断细化。您怎么看中医药的发展前景？中药创新会沦为伪创新吗？
林存：中药在中国有着悠久的历史应用经历，即使在现在医学当中也是非常重要的一部分，在政策的推动下肯定会有不断进展和成果。尤其在新能源车对欧美传统油车实现弯道超车现象以来，国家更希望中药的创新，能替代对欧美生物药的追赶，从中药领域实现局部弯道超车。
中药创新肯定不会沦为伪创新，我们检验新药的标准应该在于临床的效果，而中医中药在很多病症上，已经发挥出特有的长处，我们应该充分挖掘这些中药及方法的效果，并加大推广。
《红周刊》：发展中医药获得顶层设计支持，复盘创新药的发展历史，2017年也曾因顶层设计开启了此后创新药+CXO的3年波澜壮阔的行情，您认为中药是否具备从政策到公司业绩兑现的条件，进而复制创新药的行情？
林存：中药的政策引导和推动都非常有力，比如在基层医院，都要规定中医中药的营业面积，门诊处方也要达到一定比例。所以在未来的几年内中药板块都会有持续的亮点表现。
中药标的其实分类也很多，消费属性的、OTC属性、处方药属性等等，但是核心还是要看公司的核心品种以及新品种的持续增量能力。不用对政策的推动抱有质疑，目前中药板块估值多数也就20倍左右。
当前市场风格并不重视业绩的持续性
基本面角度看医药已度过最困难时刻
《红周刊》：关注业绩是否具有可持续性，会成为当下重要的投资策略吗？
林存：我们需要看到，当前市场风格对业绩持续性并不重视。而对行业前景，政策扶持力度更加敏感。比如当前最火热的数字经济，相当多标的甚至并无出众业绩，但市场非常追捧。对于我们来说，我们仍会坚持自身的价值风格投资体系，不追求热点，而愿意与伟大企业共同成长。
从目前已披露状况看，2022年报医药表现整体优异，其中CXO、新药、部分器械表现较好，多数能达到并超过市场的一致性预期。但在年报季后再进行总结整理更为客观，因为我们需考虑到目前多数公司还并未披露年报，而一般业绩较优的公司也愿意更早披露年报，当下进行总结会造成偏差。
《红周刊》：当下投资医药股的风险？有哪些细分领域存在特点的风险因素？
林存：医药已逐步摆脱了疫情的影响，并走回常态增长，对多数细分领域均是利好。同时，医药股经历近两年的杀跌，估值也逐步合理化甚至低估。因此从基本面来说，医药应已度过最困难的时刻，不存在大的行业风险。
投资人总是会认为，国家及医保局，为了应对老龄化，要持续打压药企，所以医药总是不能好起来。而事实上，一方面集采已经完成了七至八成的药品和器械，而医保基金少见的出现大量结余，预示着政策最严苛的阶段已经过去；而另一方面，医药医疗是个非常多细分领域的大集合，很多子行业，国家从来没有打压，甚至是大力扶持，比如器械装备，国家甚至给了2000亿元贴息贷款；中医药产业更是利好不断。大家不能一说医药就只想负面，而对利多的产业视而不见。
另外部分细分领域则可能存在特定风险。如新冠试剂盒需求大幅减少产能大幅过剩的风险，独立实验室应收款长期不能收回的风险等。各个公司也有其特定风险点，这些都需个别分析。
当下医药板块缺乏驱动点，相比于科技板块显得平淡。
《红周刊》：目前阶段，您给医药股投资者的建议是什么？
林存：大家永远不要忘记，相对其他产业，医药医疗是永恒的赛道，是第一牛股集中营。目前医药医疗股已经几乎是几十年来的估值极值了，而医疗需求还在持续爆发。时间一定是我们的朋友。
（本文已刊发于4月8日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
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